Недоліки показників ефективності інвестицій
Найбільш поширеним є метод чистої поточної (приведеної) вартості (Net Present Value) 1, заснований на дисконтуванні майбутніх грошових потоків (DCF), запропонований Ирвингом Фішером (США), в 1907 р Інші поширені методи – внутрішня норма рентабельності (Internal Rate of Return – IRR), метод економічної доданої вартості (Economic Value Added – EVA), метод вільних грошових потоків (Free Cash Flow – FCF) – по суті, є варіаціями DCF (Shrievs RE і Wachowitz JM, 1-12). Застосування традиційних методик оцінки вартості проектів, нерідко некоректне, може викликати ряд проблем.
Часто можна спостерігати суперечності між фінансовим і стратегічним аналізом. Наприклад, менеджмент організації може здійснювати інвестиції в проекти, що мають низькі показники NPV, пояснюючи це “стратегічною важливістю”, інвестиційні можливості, які мають високі значення NPV, можуть пропускатися у зв’язку з тим, що вони не вписуються в стратегію організації. У реальності відмінності в оцінці інвестиційних альтернатив з фінансової та стратегічної точок зору в цих випадках пояснюються недостатньою інтеграцією підходів. Сприйняття зазначених відмінностей “як факту”, маючи на увазі неможливість об’єднання фінансових і стратегічних концепцій, є помилковим.
NPV – найбільш поширений і очевидний спосіб оцінки рентабельності проекту понад середню норму рентабельності на ринку цінних паперів. Розраховується як сумарна дисконтована вартість майбутніх грошових потоків проекту за вирахуванням інвестицій, здійснених в проект в нульовому періоді. Ставка дисконтування відображає середню прибутковість фінансового ринку (Drury 2000, с. 460-462).
Згідно Myers, 22, а також Hayes &; Garvin, 70-79 даний конфлікт між стратегією і фінансами частково пояснює короткострокову орієнтацію, характерну для багатьох американських компаній в 1990-х рр. Американські керівники, особливо мають ступінь MBA, звинувачувалися в надмірної орієнтації на незалежний фінансовий аналіз, спрямований на підвищення короткострокової вигоди, і недостатній увазі розвитку технології, створенню нових продуктів, освоєння нових ринків і підвищення ефективності організаційних процесів (Brach, 15). В цілому все перераховане можна віднести до сфери інновацій, бо зазначені процеси безпосередньо пов’язані з пошуком нових шляхів і способів ведення бізнесу.
Грунтуючись на аналізі робіт в галузі фінансів, стратегії і реальних опціонів (як об’єднуючої їх концепції), можна наочно проілюструвати деякі недоліки традиційних методик аналізу за допомогою концепції життєвого циклу продукту та організації.
Незважаючи на відмінності підходів до розгляду життєвого циклу продукту, в узагальненому вигляді можна виділити чотири його етапи: зародження, зростання, зрілість і спад. Життєвий цикл організації є поєднанням життєвих циклів окремих продуктів, що входять в її продуктовий портфель. Поступальний розвиток організації забезпечується за рахунок оновлення продуктового портфеля товарами, що знаходяться на початкових етапах життєвого циклу. Модель “Бостонська матриця”, розроблена Бостонської консалтингової групою, описує особливості продукту, характерні для кожного етапу його життєвого циклу.
? “Важка дитина” – інноваційний продукт, що знаходиться в стадії зародження. Даний продукт приносить невеликі прибутки, а його розвиток і просування на ринок вимагає значних інвестицій. Розвиток продукту відбувається в умовах значної невизначеності;
? “Собака” – продукт, потерпілий крах на стадії зародження або минулий стадію зрілості. Приносить дуже маленькі прибутку і не представляє стратегічного інтересу;
? “Зірка” – успішний продукт, що знаходиться на проміжному етапі розвитку між стадією зародження і зрілістю. Характеризується високим успіхом, великий виручкою, поєднується з великими витратами на підтримання його положення на ринку і боротьбу з конкурентами;
? “дійної корови” – продукт, що знаходиться в стадії зрілості і характеризується дуже великою прибутковістю. Даний продукт займає стійке положення на ринку, що означає значне зниження витрат на його підтримку, в поєднанні з великою виручкою. Характеризується високою стабільністю (Burns P. 2001, с. 278-285). Використання традиційних методів оцінки вартості проектів найбільш підходить для “дійних корів”, тобто продуктів, що знаходяться в стадії зрілості. Легка прогнозованість майбутніх грошових потоків, висока рентабельність є оманливими і провокують короткострокову орієнтацію. Не треба проводити складних математичних обчислень для того, щоб зрозуміти, що грошові потоки від продукту, що знаходиться у стадії зростання, оцінені традиційними методами оцінки, в тому числі методом чистої приведеної вартості (NPV), будуть набагато менш привабливими в силу високої витратності, ніж оцінка прибутковості “дійних корів” 1.
З часом це може мати негативний вплив на зростання організації, частку ринку і технологічний розвиток. Елементарної ілюстрацією цього факту буде зосередження зусиль організації на фінансової оптимізації та отриманні максимального прибутку від існуючого проекту, що знаходиться в стадії зрілості, при одночасній нездатності розрізнити і використовувати можливості зовнішнього середовища, що дозволяють створити новий продукт. В результаті, це може призвести до падіння ринкової частки організації і відсутності альтернативного проекту, здатного замінити існуючий, забезпечити довгострокове зростання і запобігти входження самої організації в стадію зрілості та подальшого занепаду (Walters and Giles, 1-2).
Як зазначає Myers, 25, вищевказані проблеми не є виключно наслідком факту застосування фінансових теорій, а частково випливають з помилковості їх застосування. Можна сотаве наступний перелік поширених помилок:
Рішення щодо переваги одного з кількох конкуруючих проектів, найчастіше, приймаються за результатами порівняння значень IRR.1 замість проектів NPV. Високе значення IRR легше отримати для короткострокових проектів з невеликою сумою необхідних інвестицій (що було проілюстровано раніше за допомогою концепції життєвого циклу продукту та організації). Навпаки, довгострокові проекти, що потребують значних капіталовкладень, часто програють по параметру IRR, що в результаті може привести до проблем, перелічених у попередній частині цієї глави:
? значна кількість організацій, що використовують метод DCF (дисконтування майбутніх грошових потоків) для оцінки рентабельності проектів, допускають помилки при обліку інфляції: процентна ставка інфляції часто закладається в ставку дисконтування. Однак прогнозування майбутніх грошових потоків здійснюється без урахування падіння вартості грошей, що призводить до недооцінки проекту;
? часто при оцінці рентабельності проекту помилково використовуються надмірно високі ставки дисконтування, що занижують загальну вартість проекту. Це може бути викликано тим, що в ставку дисконтування часто включають ризик, який можна легко диверсифікувати. Завищені ставки характерні також для нових проектів, що мають високий ступінь ризику на початкових етапах розвитку і середню ступінь ризику в продовженні життєвого циклу проекту. При цьому висока процентна ставка, як правило, застосовується до всіх майбутніх грошових потоків. Наслідком цієї помилки, як і попередніх, є перевага короткострокових проектів.
Крім зазначених помилок, що призводять до неефективних інвестиційних рішень і підривають репутацію теорій фінансового менеджменту, багато менеджерів вищої ланки в організаціях, на думку Myers, 26, не володіють достатнім розумінням фінансових теорій для їх успішного застосування на практиці в рамках стратегічного планування. Крім того, традиційні інструменти фінансового аналізу та оцінки мають об’єктивні недоліки (Walters and Giles, 2000, с. 1-2). Навіть глибоке розуміння даних методик не дозволяє уникнути таких проблем:
1) проблеми точної оцінки ставки дисконтування. Раніше вже говорили про помилки, поширених при визначенні ставки дисконтування. Крім цього, сама правильність виразу допустимого відхилення значення майбутніх грошових потоків у вигляді ставки дисконтування викликає сумніву;
2) прогнозування майбутніх грошових потоків. Складнощі в прогнозуванні грошових потоків особливо характерні для довгострокових періодів. Як правило, таке прогнозування здійснюється за рахунок елементарної екстраполяції існуючих тенденцій у майбутнє. У довгостроковій перспективі дуже велика помилка невірного обліку чинників конкуренції, інфляції, технологічних змін;
3) оцінка ступеня впливу проекту на майбутні грошові потоки інших проектів організації (горизонтальні зв’язки між проектами, ефект синергії). При оцінці проектів важливо аналізувати і враховувати взаємозалежності між окремими областями функціонування організації. При традиційному фінансовому аналізі проект часто розглядається ізольовано, що призводить до некоректних результатів;
4) оцінка впливу проекту на майбутні інвестиційні можливості організації (тимчасові зв’язки між проектами) представляється найбільш істотною і складною для вирішення проблем традиційних методик оцінки. Припустимо, фірма здійснює інвестиції в проект, що має від’ємне значення NPV, з метою створення можливостей входження на новий привабливий ринок. В даному випадку висока рентабельність другого проекту є обгрунтуванням здійснення інвестицій в перший проект. У разі коли майбутні можливості залежать від прийнятих сьогодні рішень, встановлюється тимчасова зв’язок між проектами. На перший погляд здається, що цієї проблеми можна уникнути шляхом традиційного прогнозування майбутніх грошових надходжень від обох проектів та їх дисконтування для розрахунку NPV. Однак отриманий в даному випадку результат не буде вірним, оскільки другий етап у розглянутому прикладі є опціоном. Вартість опціону не може бути коректно оцінена за допомогою методу DCF. Концепція реальних опціонів є центральною темою даної роботи. У наступних розділах будуть розглянуті теоретичні основи теорії, включаючи основні моделі оцінки, а також приклади застосування реальних опціонів на практиці. У цьому розділі, не вдаючись у теоретичні подробиці, обмежимося поясненням, що в наведеному прикладі другий проект є опціоном (від англ. Option – вибір), так як перед фірмою виникає альтернатива – здійснення інвестицій у проект або відмова від нього. Жодна з альтернатив не є обов’язковою. Опціон – це право, але не обов’язок.
Розвиваючи тему особливостей і обмежень традиційних методик оцінки, Myers, 29, виділяє наступні фактори:
1) методика DCFнаіболее ефективна для оцінки облігацій, привілейованих акцій та інших цінних паперів з фіксованою прибутковістю. При цьому застосування DCF найбільш поширене для цінних паперів з помірним ступенем ризику і регулярними виплатами дивідендів.
Подібне думку висловлює J. Broyles, 37: метод DCFрассматрі-кість інвестиційні проекти з точки зору інвестицій у цінні папери (наприклад облігації). Для облігацій характерна відсутність можливості їх продажу або обміну на інші цінні папери до закінчення терміну погашення зобов’язання. Виняток становлять конвертовані облігації, які, з одного боку, гарантують їх власникам отримання доходу, принесеного облігацією в разі не дуже успішної роботи акціонерного товариства, а з іншого боку, зберігають можливість збільшити дохід, конвертіровав облігацію в акції, якщо по них стали виплачуватися високі дивіденди. У реальних інвестиційних проектах, на відміну від неконвертованих облігацій, існує можливість прийняття рішення щодо проекту у відповідь на зміни навколишнього середовища. Дана можливість може значно підвищити вартість інвестиційного проекту. Незважаючи на те, що негативним результатом також не можна нехтувати, метод дисконтування грошових потоків, в силу своєї негнучкості, не дозволяє оцінити повну вартість проекту;
(1 votes, average: 5.00 out of 5)